平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yu描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句án)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句